8 月 19 日,知乎热榜有个问题:「互联网大厂开始后悔搞 AI 了吗?」
高赞回答里有一句话挺准:后悔谈不上,但疼,是真的疼。
腾讯今年二季度的自由现金流,第一次转了负——负 138 亿。阿里整个 2026 财年自由现金流净流出 466 亿。百度 AI 收入都占到 50% 了,股价反而跌了 13%。
账面上确实难看。但「后悔」这个词,我觉得用错了。大厂面对的局面,早就过了「要不要搞 AI」这个阶段。现在的真实问题是:不搞的话,三五年后还能不能活。
这篇文章,我先用财报数据把这笔账算清楚,再说清楚钱到底流向了谁、大厂为什么不敢停手。
一、先把账本摊开
先看国内几家大厂最新的 AI 相关资本开支和现金流:
| 公司 | 最新资本开支 | 同比 | 自由现金流 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 腾讯(2026 Q2) | 527.8 亿 | +176% | -138 亿(剔除算力预付款后 +376 亿) | 近 20 年首次转负;上半年累计 847.2 亿 |
| 阿里(2026 财年) | 1260.63 亿 | +46.63% | 净流出 466.09 亿 | 上财年还是净流入 738.7 亿;现金储备 5208 亿 |
| 百度(2026 Q2) | 114 亿 | +199.7% | 净流出 79.5 亿 | AI 收入占 50%,股价反跌 13% |
| 字节跳动(2026,产业链估) | 最高约 700 亿美元 | — | 未公开 | 2025 约 250 亿 → 2027 或达 1000 亿美元 |
数据来源:腾讯、阿里、百度财报及电话会议,以及深圳商报·读创、蓝鲸新闻、长江证券研报。
一个细节值得拎出来:腾讯账面自由现金流 -138 亿看着吓人,但把「算力采购预付款」剔除掉,其实是 +376 亿。资产负债表上,非流动预付款从年初的 245 亿暴涨到 912 亿——这就是算力预付款的原形。换句话说,钱不是烧没了,是提前押给算力了。
腾讯净现金从一季度末的 1468.6 亿骤降到 582 亿,看着像「没钱了」,但总现金储备还有 5111 亿,新增的主要是 0.75%–3.5% 的低利率人民币借款。这是主动加杠杆买算力,不是资金链断裂。
二、钱都流向了谁——价值链在往上移
全球九大云厂商一年要烧掉约 8300 亿美元(同比 +79%),其中 40%–50% 是被芯片涨价硬抬上去的。北美五家 hyperscaler 2026 年资本开支预计 7850 亿美元,CapEx/经营现金流比已经从 2024 年的 46% 飙到 110% 以上——整个行业的自由现金流转负了。
钱去了哪?英伟达、台积电、光模块、数据中心、电力、顶级研究员——这些都是确定性更强的「卖铲子」生意。AI 科学家月薪 13 万,有公司给首席科学家开 1.24 亿,字节被传挖人开到近亿。钱在往产业链上游走。
更扎心的是「烧完钱看不见回头钱」。美团 CEO 王莆中直接说:很多企业重金投 AI,最后只收获热闹。 Token 消耗量猛涨,投入和体验提升之间还没建立起逻辑链条。
但「钱都被半导体和模型公司赚走了」这句话,只说对了一半。阿里 2026 财年第四季度云智能集团收入 416.26 亿元,同比增长 38%,其中 AI 相关产品收入 89.71 亿元,已经连续 11 个季度三位数增长。云和模型服务,是真在产生收入。
三、一个最特殊的变量:DeepSeek
中国这边有个美国没有的变量——DeepSeek 用相对很少的资源训出了有竞争力的模型,给整个行业传了一个信号:花钱多不等于效果好。
这个信号正在动摇「烧钱即壁垒」的叙事。7 月底 DeepSeek 把 V4 系列全系 API 输入缓存命中价格降到首发价的十分之一,V4-Pro 从 1 元/百万 token 直接干到 0.1 元。紧接着 OpenAI 在 7 月 30 日把入门级 Luna 降价 80%。大厂从「无脑烧钱」切换到「给 Token 算账」。
这就引出一个真问题:如果花 1/10 的钱就能追上 90% 的效果,那大厂砸几千亿自训基座模型,到底买的是「能力」,还是「入场资格」?
四、估值重构:从轻资产平台到重资产算力工厂
这才是这场「AI 资本博弈」的本质。互联网大厂正在从「轻资产平台」被逼成「重资产算力工厂」,估值逻辑从「存量躺赚」切换到「增量成长」。
有个角度很犀利:AI 不是大厂的救世主,而是估值重构的催化剂。 巨头们陷入一个「不可能三角」——没法同时要高 PE 估值、稳定现金流回报和 AGI 技术突破。
看智谱这个参照系:一家 2025 年营收 7.24 亿、净亏 47.18 亿、研发 31.8 亿(是营收的 4.4 倍)的公司,市值最高摸到 1 万亿港元。凭什么?凭「大模型第一股」的稀缺身份。等 Kimi K3 一发布、稀缺性消失,两个交易日蒸发 3000 亿港元。当稀缺性退潮,市值会自己找到该在的位置。
五、所以,后悔了吗?
没有。大厂搞 AI,买的不是当下的收入,是三样东西:
- 防守:你不投,竞争对手投了,三年后他的搜索、推荐、广告效率比你高 20%,你的份额就被慢慢吃掉。
- 云业务的门票:企业客户现在买云,第一句就问 AI 能力怎么样,没有就拿不到新增订单。
- 下一代的命:不搞,三五年后还能不能活。
真正的赢家,现阶段是算力、半导体、模型公司这些「卖铲子的」和「卖矿权的」。大厂在赌一件事:自己能不能从「买铲子的」熬成「挖到矿的」。 在挖到矿之前,疼,是免不了的学费。